創業企業融資時的公司估值方法

最后更新：2021-12-12 20:08:17

很多實業者大略正確自己公司每年利潤多少，但甚少一部分創業者知道自己公司在儲蓄產品上會值多少錢。這個問題在公司經營中其實也不是什么大不了的問題，但當公司忍受資本市場，開始進行資本的時候這個問題就突顯出來了。每個公司自身都是有其特定重要性的。價值評估是資本市場參與者對一個公司在特定階段價值的判斷。非并購公司，特別是在是創辦公司的成交價是一個奇特的、有挑戰性的工作，評估時應該將科學性和靈活性相結合。

公司在進行股權中小企業融資（Equity Financing）或兼并股權（Merger & Acquisition， M&A）等資本運行時，投資方一方面要對公司業務、規模、發展態勢、財務狀況等因素感興趣；另一方面，也要認可公司對其要出讓的股權的估值。這跟我們在市場買東西的道理一樣，滿意產品質量和功能，還要對價格能接受。

公司估值方法

公司估值有一些量化的方法，但操作過程中要考慮到一些反黨的因素，傳統的財務分析只提供估值參照和確定公司估值的可能范圍。根據市場及公司情況，被廣泛應用的有以下幾種估值方法：

1．行列式公司法

首先要挑選與非上市公司同行業可比或可參照的上市公司，以同類公司的股價與財務數據為依據，數值出主要財務生育率，然后用這些比率作為市場價格乘數來推斷戰略目標公司的價值，比如P/E（股票價格，價格/利潤）、P/S法（價格/銷售額）。

目前在國內的巨人投資和風險投資（VC）市場，P/E法是比較常見的估值方法。通常我們所說的上市公司市盈率有兩種：

歷史背景市盈率（Trailing P/E）－即實際估值/公司上一個財務年度的利潤（或前12個月的利潤）。

計算市盈率（Forward P/E）－即當前市值/公司當前財務年度的利潤（或未來12個月的利潤）。

天使投資人和風險投資機構是投資一個公司的未來，是對公司未來的經營能力得出推論目前的價格，所以他們用P/E法估值就是：

公司價值＝預測市盈率×公司未來12個月利潤

公司未來12個月的利潤可以通過公司的財務預測進行估算，那么估值的*大問題在于如何確定預測市盈率了。不一，預測市盈率是歷史市盈率的一個手續費，比如說NASDAQ某個行業的平均歷史市盈率是40，那預測市盈率大概是30左右，對于同行業、同等規模的非上市公司，參考的預測市盈率需要再打個折扣，15-20左右，對于同行業且規模增大的初創企業，參考的預測市盈率需要在再打個折扣，就成了7-10了。這也就目前國內當今的天使投資和外資風險投資是對企業估值的大致P/E倍數。比如，如果某公司預測中小企業融資后下一年度的利潤是100萬美元，公司的估值大致就是700-1000萬美元，如果天使投資人或風險投資機構投資200萬美元，公司出讓的股份據估計是20％-35％。

對于有收入但是沒有利潤的公司，P/E就沒有意義，比如很多初創公司很多年也無法實現正的預測利潤，那么可以用P/S法來進行估值，大致方法跟P/E法一樣。

2．可比交易法

挑選與初創公司同行業、在估值前一段合適時期被投資、并購的公司，基于創業融資或并購交易的定價依據作為參考，想要獲取有用的財務或非財務數據，求出一些相應的創業融資價格乘數，據此評估目標公司。

比如A公司剛剛獲得創業融資，B公司在業務領域跟A公司相同，經營規模上（比如收入）比A公司大一倍，那么投資人對B公司的估值應該是A公司估值的一倍左右。在比如分眾傳媒在分別并購框架傳媒和聚眾傳媒的時候，一方面以分眾的市場參數作為依據，另一方面，框架的估值也可作為聚眾估值的依據。

可比交易法不對市場價值進行分析，而只是估計同類公司中小企業融資并購價格的平均溢價水平，再用這個溢價水平計算出目標公司的價值。

3．利率折現

這是一種尤為成熟的估值方法，通過預測公司未來自由現金流、資本成本，對公司未來自由現金流進行貼現，公司價值即為未來現金流的現值。計算不等式如下：（其中，CFn: 每年的預測自由現金流； r: 貼現率或資本成本）

創業企業融資時的公司估值方法

貼現率是處理預測風險的*有效的方法，因為初創公司的預測現金流有很大的波動，其貼現率比成熟公司的貼現率要高得多。爭取種子資金的初創公司的資本成本也許在50％-100％之間，早期的創業公司的資本成本為40％-60％，晚期的創業公司的資本成本為30％-50％。對比起來，變得成熟的經營記錄的公司，資本成本為10％-25％之間。

這種方法比較適用于較為成熟、偏后期的私有公司或上市公司，比如凱雷收購徐工集團就是采用這種估值方法。

4．資產法

資產法是假設一個嚴厲的投資人不會償還超過與目標公司往往效用的資產的收購成本。比如中海油競購尤尼科，根據其油井儲量對公司進行估值。

這個方法給出了**的數據，通常是以公司發展所支出的資金為基礎。其不足之處在于假定價值等同于使用的資金，按揭沒有考慮與公司運營相關的所有無形價值。另外，資產法沒有考慮到未來預測經濟現金流的價值。所以，資產法對公司估值，結果是上限的。

風險投資估值的奧秘

1、回報要求

在天使投資和風險投資領域，仿佛他們對公司估值是非常深奧和神秘，但有些諷刺性的是，他們的估值方法有時非常簡便。

天使投資和風險投資估值套用投資回報倍數，早期投資項目天使投資和風險投資回報要求是10倍，擴張期/后期投資的回報要求是3-5倍。為什么是10倍，看起來有點中飽私囊？標準的天使投資和風險投資組合如下（10個投資項目）：

– 4個慘敗

– 2個打平或較大盈利

– 3個2-5倍回報

– 1個8-10倍回報

盡管天使投資和風險投資希望所有投資的公司都能奠定下一個微軟、下一個google，但*就是這么殘酷。天使投資和風險投資要求在成功的公司身上賺到10倍來克服其他失敗投資。投資回報與投資階段相關。投資早期公司的天使投資和風險投資通常會追求10倍以上的回報，而投資中后期公司的天使投資和風險投資通常會追求3-5倍的回報。

假設天使投資和風險投資在投資一個早期公司4年后，公司以1億美元上市或被并購，并且期間沒有后續創業融資。運用10倍回報法律，天使投資和風險投資對公司的投資后估值（post-money valuation）就是1000萬美元。如果公司當前的創業融資額是200萬美元并預留100萬美元的期貨，天使投資和風險投資對公司的投資前估值（pre-money valuation）就是700萬美元。

天使投資和風險投資對初創公司估值的經驗范圍大約是100萬美元–2000萬美元，通常的范圍是300萬美元–1000萬美元。通常初創公司*輪創業融資金額是50萬美元–1000萬美元。

公司*終的估值由投資人能夠獲得的預期回報倍數、以及投資人之間的競爭情況決定。比如一個目標公司被很多投資人矚目，有些投資人可能會愿意減少自己的投資回報率期待，以一個高一點的價格拿下這個投資機會。

2、期權設置

投資人給被投資公司一個投資前估值，那么通常他要求獲得股份就是：投資人股份＝總金額/投資后估值

比如投資后估值500萬美元，投資人投100萬美元，投資人的股份就是20％，公司投資前的估值觀點上應該是400萬美元。

但通常投資人要求公司拿出10％左右的股份作為期權，相應的價值是50萬美元左右，那么投資前的實際估值變成了350萬美元了：350萬實際估值+ $50萬期權+100萬現金投資= 500萬投資后估值，相應地，企業家的剩余股份只有70％（=80％-10％）了。

把期權放在投資前估值中，投資人可以獲得三個方面的好處：

首先，期權僅僅揮發原始股東。如果期權池是在投資后估值中，將會等數量稀釋普通股和股份股東。

比如10％的期權在投資后估值中提供，那么投資人的股份變成18％，企業家的股份變成72％：20％（或80％）×（1-10％）= 18％（72％）

可見，投資人在這里占了企業家2％的低廉。

其次，期權池占投資前估值的份額比想象要大。看起來比實際小，是因為它把投資后估值的比例，應用到投資前估值。在此例中，期權是投資后估值的10％，但是占投資前估值的25％：50萬期權/400萬投資前估值= 12.5％

第三，如果你在下一輪創業融資此前出售公司，所有沒有發行的和沒有授予的期權將會被取消。這種反向稀釋讓所有股東等比例受益，盡管是原始股東在一開始買的單。比如有5％的期權沒有授予，這些期權將按股份比例分配給股東，所以投資人應該可以獲得1％，原始股東拿到4％。公司的股權結構變成：100％ = 原始股東84％＋投資人21％＋團隊5％，換句話說，企業家的部分投資前價值進入了投資人的口袋。

天使投資和風險投資行業都是要求期權在投資前出，所以企業家*能做的是必要根據公司未來人才引進和激勵規劃，確定一個小一些的期權池。

3、對賭條款

很多時候投資人給公司估值用P/E倍數的方法，目前在國內的首輪創業融資中，投資后估值大致8-10倍左右，這個倍數對不同行業的公司和不同發展階段的公司不太一樣。

投資后估值 (P) = P/E倍數×下一年度預測利潤 (E)

如果采用10倍P/E，預測利潤100萬美元，投資后估值就是1000萬美元。如果投資200萬，投資人股份就是20％。

如果投資人跟企業家能夠在P/E倍數上簽訂一致，估值的*大的談判點就在于利潤預測了。如果投資人的判斷和企業家對財務預測有較大差距（當然是投資人認為企業家做不到預測利潤了），可能在投資協議里就會出現對賭條款（Ratchet Terms），對公司估值進行調整，按照實際做到的利潤對公司價值和股份比例進行重新計算：投資后估值 (P) = P/E倍數×下一年度實際利潤 (E)

如果實際利潤只有50萬美元，投資后估值就只有500萬美元，相應的，投資人應該分配的股份應該40％，企業家需要拿出20％的股份出來補償投資人。

200萬/500萬=40％

當然，這種對賭情況是比較徹底的，有些投資人也會相對“愛護”一些，給一個保底的公司估值。比如上面例子，假如投資人要求按照公式調整估值，但是承諾估值不低于800萬，那么如果公司的實際利潤只有50萬美元，公司的估值不是500萬美元，而是800萬美元，投資人應該獲得的股份就是25％：200萬/800萬=25％，對賭協議除了可以用預測利潤作為對賭條件外，也可以用其他條件，比如收入、用戶數、資源量等等。

總結及結論

公司估值是投資人和企業家協商的結果，仁者見仁，智者見智，沒有一個什么公允值；公司的估值受到眾多因素的因素，特別是對于初創公司，所以估值也要考慮投資人的增值服務能力和投資協議中的其他非價格條款；*重要的一點是，時間和市場不等人，不要因為雙方估值分歧而錯過投資和被投資機會。初創企業一般在資本運作方面經驗較為欠缺，建議找專業課程的創業融資服務機構提供創業融資方面的幫助。